주가조작종목 2.다올투자증권 분석(PF리스크)(기업분석 #3)

 

다올투자증권 로고(출쳐: 사림인 게재한 로고)

 

2023.4.25. 화요일에 주가조작 영향이 좀 길어져서 1시간 만에 9개 회사를 깊이는 파악하기 어려웠고, 임기응변으로 대응을 했었습니다. 방법과 자세한 내용은 이전글 참고(https://fast-turtle26.tistory.com/14)

 

2023.4.28. 금요일 주가조작 종목 9개 회사(CJ, 다올투자증권, 하림지주, 세방, 다우데이타, 삼천리, 서울가스, 대성홀딩스, 선광) 중 CJ는 이미 이벤트성 할인은 없어서인지, 제외한 8개 종목이 기업의 가치와는 상관없이 널뛰기를 하는 장세가 펼져졌습니다. 관련내용 참고 (https://fast-turtle26.tistory.com/27)

 

 

 

다올투자증권은 금융업이며 자회사와 관계기업이 수십 개여서 짧은 2 ~ 3시간으로 파악하는 것에는 한계는 존재했습니다. 

 

이분야는 특히 금융전문 애널리스트들의 평가가 필요해보입니다. 이를 개인투자자로서 짧은 시간 파악하고 투자적용을 하기 위해서 할인율적용으로 큰틀에서 평가했음을 미리 밝힙니다.

 

현재 생각중인 분석 순서는 다음과 같습니다.(CJ는 이벤트성 수익가능성이 없어 제외)

1. 하림지주(1차 평가, 2023.4.30.)(https://fast-turtle26.tistory.com/19)

2. 다올투자증권(1차 평가, 2023.4.30)

3. 세방(1차 평가, 2023.5.1.)(https://fast-turtle26.tistory.com/21)

4. 다우데이타(1차 평가, 2023.5.2. 24:00)(https://fast-turtle26.tistory.com/22)

5. 삼천리(1차 평가, 2023.5.2.)(https://fast-turtle26.tistory.com/23)

 

그 외 서울가스, 대성홀딩스, 선광은 실적대비 터무니없는 가격을 이미 받고 있어 1~2 시간씩 볼 의미를 찾지 못해 분석하지 않았습니다.

 

• 2023.5.2. 화요일 주가조작종목 장세 총평

지난 금요일 기업가치와 상관없이 바스켓으로 사고파는 움직임을 보였지만, 오늘(2023.5.2.)부터는 디커플링이 일어나 각기업의 가치를 찾아가는 하루 였습니다.

 

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경기턴어라운드시 큰 투자 수익가능성, but 1 ~ 2회 충격 있을 수 있음

 

 

다올투자증권 핵심요약

 

1. PF노출액이 자기자본 대비 93% 수준은 최대리스크

• 노출된 PF가 최대 약6,500억 원
  • 모두 부실화 되진 않겠지만, 최대리스크 가정은 필요
• 좋아 보이던 수익성 악화는 불가피해 보임
  • 업계 유명팀의 40명 대거 메리츠증권으로 이직
  • 부동산은 현재는 침체이며 최대 악재로 작용하겠지만, 결국 1~2년 내로는 돌아설 가능성

2. 리스크 감안 할인율 적용 후 4.3 per

• 상당한 할인을 적용 후에도 비싸다고는 보이지 않는 시총
• 핵심은 경기 최저점 지난다는 시그널
• 다른 증권회사들도 비교 위해 분석은 필요해 보임

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순서

1. 부동산 PF 리스크

2. 주요 종속회사

3. 연결/개별 영업성과

4. 가치평가

 

 

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1. 부동산 PF 리스크

 

1) PF 노출규모가 커, 표면적으로 좋아 보이는 수익성의 거품이 사라질 것으로 추정

• 한국신용평가(이재우 수석애널리스트, 노재웅 실장)의 평가를 보면 총 노출액 추정이 약 6,500억 원입니다.
• 이는 자기자본대비 93%를 넘는 절대 무시할 수 없는 규모입니다.(2022.3분기말 기준)
• PF리스크는 유동성측면에서는 부족해 보이지 않아 일회성으로 넘어갈 가능성은 커 보입니다.

 

2) PF전담팀이 모두 다른 회사로 이직

• PF로부터 수익이 매분기 정확히 어느 정도였는지는 알 수는 없지만 2가지 추정요소는 있습니다.
  • 핵심 인물이었던 이병원 상무의 2021년 4분기부터 2022년 1분기까지의 성과기반 상여금만 18억 800만 원
    • 이는 이병철 다올투자증권 대표의 2배 수준
  • IB부분의 영업순이익이 기하급수적으로 늘었습니다.
    • 2018년 807억 원에서 2021년 1,811억 원으로 폭증, 가장 큰 부분이 PF로 추측
• PF전담팀 IB사업 3 본부장(상무)이 전체 40명이 메리츠증권으로 2023년 1분기에 모두 이직한 것으로 나타남
  • 자본력 있는 회사입장에선 부동산경기가 침체인 시기가 투자의 적기
  • 부동산이 1~2년 내 턴어라운드 하는 시기에 폭발적인 성과는 기대하기 어려워짐

 

3) 수익성악화

• 현재(2022년 말 집계기준) 자산이나 수익성 측면에서 큰 2개의 축이 중심
  • 금융투자업
  • 저축은행업
    • 2개의 부문은 2022년 보고된 영업이익의 약 90% 차지
  • 이외 집합투자업, 기타 투자업 등은 상대적으로 미미
• 수익성에서 저축은행 비중이 가장 큰 수익원입니다.(저축은행 60% 이상지분 소유)
  • 영업이익이 2021년 약 169억 원에서 2022년 906억 원으로 대폭 증대
    • 폭발적인 수익증대의 대부분은 PF에 기인한 가능성이 큽니다.
    • 이 부분에 대한 상당 부분 할인을 적용해야 할 것으로 보입니다.
• 그룹의 자회사 관계사들의 편입과 제외가 굉장히 많아 정확한 평가와 분석은 전문 애널리스트들의 도움이 없으면 개인이 담당하기엔 너무 많은 시간과 노력이 필요로 해 보입니다.

 

 

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2. 주요 종속회사

상장기업 1개 (다올투자증권), 비상장기업 총 58개로 보고되었습니다. 2022년 증가 26개, 감소 27개 기업입니다.

 

대부분의 종속회사들이 자산유동화기업으로 표기가 되고 있는데, 각각 PF들의 리스크를 제한시키기 위한 것이 아닌지 추측만 했습니다. 이 부분을 더 깊이 알아보기 위해서 시간을 쏟을 필요는 없어 보였습니다.

 

다올투자증권의 핵심 종속회사는 다음과 같습니다.

 

다올인베스트먼트(주)

•  중소기업창업투자회사
  • 벤처투자조합 등 조합결성을 통해 창업초기 기업투자 및 사모집합투자기구 결성 및 운영을 주력 사업으로 영위
  • 40년의 노하우로 미국, 중국 VC 진출
    • 자산총계 3,249억 원
    • 부채총계 291억 원
    • 영업이익 159억 원, 순이익 133억 원

 

다올자산운용(주)

• 집합투자업 영위, 다수의 투자자로부터 위탁받은 자금을 주식, 채권, 부동산 인프라 등에 투자
• 펀드운용사라고 판단하면 됨
  • 자산총계 785억 원
  • 부채총계 141억 원
  • 영업이익 103억 원, 순이익 77억 원

 

(주)다올저축은행

• 서민과 중소기업을 주요 대상으로 중/저 신용도 고객에게 예금 및 대출을 진행하는 여수신 업무가 주
• 부동산 PF 등 관련 상품을 다각화
• 디지털뱅크로 도약 추진
  • 자산총계 4조 8,249억 원
  • 부채총계 4조 3,762억 원
  • 영업이익 906억 원, 순이익 682억 원

 

Daol Securities(Thailand) PCL

• 국내에서 하는 증권업의 대부분을 태국에서 수행
• 거래수수료, 고액 자산가중심의 Wealth Management영업, 채권 등 IB 업무 등

 

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3. 연결기준 각부문별 영업성과

• 그룹전체 연결 영업성과(출처: 다올투자증권 사업보고서, 단위 : 백만 원)

구분	영업수익		영업이익		당기순이익
	2022년	2021년	2022년	2021년	2022년	2021년
금융투자업	1,345,072	611,806	37,466	121,291	42,561	192,491
집합투자업	52,639	46,908	9,859	13,830	7,336	8,747
기타투자업	46,987	60,084	16,880	26,982	14,502	64,066
저축은행업	399,104	33,394	90,624	16,341	68,243	12,573
기타	30,830	53,170	-27,922	17,804	-29,703	18,520
보고부문 합계	1,874,632	805,362	126,907	196,248	102,939	296,397
연결조정	-32,668	-43,339	-19,950	-48,624	-9,153	-120,288
합계	1,841,964	762,023	106,957	147,624	93,786	176,109

 

 

영업수익은 보통 제조업이나 상품 제품 등을 판매하는 회시의 매출에 해당합니다.

 

큰 특징을 들여다보면

1. 2021년에 대비 2022년 큰 폭의 영업수익(매출)의 증가는 '금융투자업', '저축은행업'에 기인한다는 것을 알 수 있다.

2. 금융투자업의 영업수익이 2배 이상 증가한 것에 대비, 영업이익과 당기순이익은 큰 폭으로 감소했다.

3. 저축은행업은 2021년 대비 영업수익(매출)이 약 12배가량 증가 했지만, 영업이익과 순이익이 각각 약 5.5배씩 늘어났다. 

 

 

3. 개별기준 각 부문별 영업성과

• 다올투자증권 부문별 영업성과(출처 : 다올투자증권 사업보고서, 단위 : 백만 원) 

구분	영업수익		영업이익		당기순이익
	2022년	2021년	2022년	2021년	2022년	2021년
투자중개	555,493	167,345	14,755	24,859	14,755	24,859
자기매매	456,081	141,384	3,409	444	3,409	444
인수주선	205,828	178,323	32,128	82,083	32,856	82,083
자기자본투자	16,946	2,267	4,710	-2,330	5,994	-1,724
자산관리	3,542	3,477	1,574	2,362	1,574	2,362
종속기업투자	19,849	20,075	17,304	6,051	20,535	127,621
기타	10,588	9,352	-27,781	-8,022	-30,754	-56,142
합계	1,268,326	522,223	46,099	105,447	48,368	179,503

 

큰 특징은 전체적으로 영업수익(매출)의 폭발적인 성장세 대비 대부분의 사업부문 수익성은 악화되었습니다.

 

 

 

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4. 가치평가

 

1) 단기 개별/연결 수익성 평가

 

증권 혹은 금융업 자체가 예측이 굉장히 어려운 직군 중 하나이다. 특히 현재 글로벌 및 한국의 금리와 경제 상태 등을 고려하면 부동산 PF에 노출된 자금이 최악의 경우 큰 충격으로 올 수는 있다. 단지, 유동성 등은 충분히 감당할 수 있는 상태로 보입니다.

 

단지, 증권업은 사이클이 분명히 존재하는 업종 중하나이다. 주식에 투자하는 사람들의 수가 현저히 늘어난 상태이며, 대기자금만 언제나 70조 원을 오르내리는 시대에 살고 있다.

 

충격은 클 수 있지만, 단발성으로 끝날 가능성이 높은 부동산 PF의 부실채권 리스크를 제외한다면, 지금보다 실적이 더 악화되지는 않을 가능성을 높게 본다.

 

리스크와 정확한 예측의 불가능성 등으로 현재 실적대비 30% 정도 할인적용으로 계산을 했습니다.

 

• 484억 원의 순이익에 30% 할인을 적용, 339 억 원
• 종속회사 순이익 454억 원에 수익성 감소 및 종속회사 등을 감안해 70% 할인율 적용, 순이익 136억 원

현재(2023.4.28. 종가기준 시총 2,021억 원) 대비 약 4.3 per 수준입니다.

 

배당은 4~5% 수준이며, 잠재된 PF 리스크, 경기위축 리스크, 종속회사 할인요인 등을 적용해도 비싸다는 생각은 들지 않습니다.

 

경기최저점을 지났다는 시그널이 나오면 금융업이 달릴 때 제법 수익을 줄 것으로 예상해 봅니다. 단지, 다른 증권사대비 매력도는 추가적인 비교분석이 필요합니다.

 

 

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회사자체만으로는 투자해서 추가적인 수익을 누릴 수 있을 것 같지만, 최종 투자결정은 다른 증권사와 비교분석은 필요해 보입니다.

 

남은 주말 행복한 시간보내세요~